Pierre-Cyrille Hautcoeur – Professeur associé à PSE-EEP
La tradition française en matière d’organisation des marchés boursiers, longtemps dominante en Europe, considère comme essentielle à la sincérité des cours la concentration des ordres sur un marché unique et transparent par des intermédiaires purs. C’est cette tradition qui inspira le modèle walrasien d’équilibre des prix de marché. Elle favorise la symétrie d’information et l’application de règles prudentielles et de garanties propres à contenir les éventuels effets systémiques d’une crise. En revanche, la tradition anglaise considère que les échanges peuvent être décentralisés sur des marchés de gré à gré, opaques et peu régulés. Elle prend le pas sur la tradition française depuis les années 1980 du fait de l’internationalisation des opérateurs qui tirent d’importants profits du trading pour compte propre. En 2007, la directive européenne MIF (Marchés et Instruments Financiers) a aboli le quasi-monopole des marchés réglementés nationaux pour faire émerger un marché financier européen unique, mais favorise ainsi les marchés opaques désormais dominants sur de nombreux produits.
Peu de travaux empiriques confrontent directement les deux types de marché. Avec plusieurs co-auteurs*, j’ai étudié les raisons de l’émergence et des transformations du modèle français au XIX^e siècle, et évalué son efficacité. En premier lieu, nous montrons que le remarquable développement du marché parisien (le deuxième du monde en 1914) repose non sur la seule bourse officielle, mais sur la complémentarité entre ce marché réglementé fournissant transparence et sécurité aux épargnants et un marché de gré à gré assurant davantage de liquidité aux investisseurs professionnels. Ensuite, nous avons examiné l’impact des réformes de 1893 et 1898 qui favorisent l’une le marché de gré à gré, l’autre le marché réglementé. Nos résultats suggèrent que la complémentarité est efficace car la domination d’un marché conduit soit à l’accroissement des risques et des coûts de transaction (plus élevés sur le marché de gré), soit à la baisse de la liquidité (plus faible sur le marché réglementé).
Cette complémentarité entre marchés, protégée aux États-Unis par l’unité politique du pays et l’héritage de la SEC, est menacée en Europe par une dérégulation qui sous couvert de concurrence favorise les marchés de gré à gré et les grands opérateurs transnationaux qui y opèrent. Le rétablissement de marchés financiers efficaces suppose aujourd’hui de redonner un rôle central à des marchés régulés assurant transparence et sécurité des opérations boursières redistributives.

Références :
> Hautcoeur et Riva, « The Paris Financial Market in the 19th Century », en révision pour Economic History Review
> Hautcoeur, Rezaee et Riva, « Stock Exchange Industry Regulation : the Paris Bourse, 1893-1898 », WP PSE
> Hautcoeur, Lagneau et Riva, « L’information boursière comme bien public », Revue d’économie financière, 2010.

Dominique Guégan – Professeure des universités, Paris 1 Panthéon-Sorbonne
Pourquoi les économistes doivent ils s’intéresser à l’incomplétude des marchés ? Car la globalisation financière est profondément ancrée dans les structures économiques ! Les acteurs financiers impriment leur marque sur les risques financiers, et donc sur l’allocation du capital et le comportement des entreprises. Concentrons nous ici sur la sophistication de plus en plus grande des mécanismes financiers. Ceux ci sont rapidement liés à la modélisation mathématique, soit dans le cadre des produits dérivés soit pour la mise en place de modèles internes dans les banques. Un des enseignements majeur de la crise de 2007 est d’avoir permis « au loup de sortir du bois », et d’obliger les acteurs financiers de discuter les hypothèses des modèles qu’ils utilisaient. Il est trop facile de se cacher derrière des modèles pour justifier des pertes, de mauvaises stratégies, etc : vouloir utiliser des modèles construits a priori, dans un monde « idéal » n’ayant que peu de rapport avec la réalité ne pouvait que déboucher sur des erreurs dont l’accumulation fut une des causes du séisme de 2007. L’argument des financiers qui consistait à assurer qu’ils savaient que les modèles étaient faux mais que tout le monde les utilisait n’a pas résisté au fait qu’un modèle présentant de nombreuses imperfections peut alors créer arbitrairement un risque amplifié et rendu systémique par son utilisation simultanée par un grand nombre d’acteurs. Depuis de longues années, nous sommes « nombreux » à remettre en cause de telles pratiques, mais peu écoutés, et étiquettés iconoclastes : nous montrons que les hypothèses fondamentales des théories financières actuellement en cours passent rarement le test de la confrontation avec la réalité des données et des cotations, et donc que les outils standard et les modèles de la théorie financière doivent être réévalués. Il est donc temps de partir de la réalité des marchés et d’y associer les modèles permettant de les comprendre, de les contrôler, de les anticiper « au mieux ». Une des premières hypothèses qui tombent est bien sûr celle de la complétude des marchés et donc tout est à refaire, en terme de pricing, de mesure du risque, de notion de prix juste. Pour une discussion plus longue sur le sujet, nous renvoyons aux propositions 6 et 10 du livre de Giraud et al. (2009). D’autres articles peuvent être trouvés sur mon site personnel, ils répondent en partie aux questions posées ci-dessus et sont sources de nombreuses pistes de recherche.

Références :
> D. Guégan (2009) « Mettre les mathématiques au service du réel » in 20 propositions pour réformer le capitalisme, G. Giraud, et C. Renouardeds, Flammarion, 94-104 et 141-152. http://www.univ-paris1.fr/recherche/page-perso/page/?uid=dguegan