Zone Euro : à quand un nouveau « policy mix » ?

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Jézabel Couppey-Soubeyran et Salim Dehmej

La zone euro souffre d’une absence de « policy-mix », c’est-à-dire d’une absence d’utilisation conjointe des leviers monétaires et budgétaires. La politique monétaire supporte seule tout le poids de l’ajustement macroconjoncturel, tandis que les politiques budgétaires nationales ont été rendues ineptes par la crise et l’austérité budgétaire par laquelle la Commission européenne a préféré répondre. L’hétérogénéité de la zone euro appelle pourtant des ajustements macroconjoncturels différenciés par pays que la politique monétaire unique, par définition, ne peut pas apporter. Elle peut même, au contraire, accroître les divergences si rien ne vient compléter son action. Or cet instrument complémentaire, à la portée des banques centrales, existe : c’est la politique macroprudentielle. Le plus souvent présentée comme l’instrument de la stabilité financière, cette politique peut aussi s’envisager sous l’angle de la stabilisation économique (inflation et écart de production) puisqu’elle partage certains canaux de transmission avec la politique monétaire et influence les conditions financières auxquelles font face les agents économiques.

Dans cet article, Jézabel Couppey-Soubeyran et Salim Dehmej montrent, tout d’abord, que la politique monétaire, menée dans la zone euro au cours de la décennie qui a précédé la crise, a plus ou moins suivi une règle dite de « Taylor standard » (1) : la BCE observait l’écart à sa cible d’inflation (2%) et à la production potentielle pour fixer son taux directeur. Les auteurs calculent les écarts (« Taylor gaps ») entre le taux directeur observé au niveau européen et les taux d’intérêt qui auraient correspondu à une règle de Taylor standard mais par pays. Ces écarts illustrent aisément que la politique monétaire, qui convenait aux pays dits du « cœur » de la zone euro, était trop accommodante pour les pays de la périphérie (Espagne, Portugal, Italie, Irlande). Dans ces derniers, cela a fortement contribué au développement de déséquilibres financiers via un emballement du crédit et la formation d’une bulle immobilière. Ensuite, les auteurs montrent qu’une politique monétaire conduite sur la base d’une règle de Taylor élargie à la stabilité financière, faisant réagir le taux directeur également à un écart financier (du type écart entre le crédit et sa tendance de long terme), n’aurait fait que renforcer les divergences entre pays au sein de la zone. Ce n’est pas surprenant dans la mesure où le cycle financier (crédit et les prix d’actifs, tels que l’immobilier) varie d’un pays à l’autre tout autant, voire davantage, que le cycle économique. Enfin, Jézabel Couppey-Soubeyran et Salim Dehmej montrent que la politique macroprudentielle et l’ensemble de ses instruments (coussins de capital contracycliques, surcharges systémiques, ratios de prêts sur valeur, etc.) ajustables par pays, combinés à ceux de la politique monétaire, pourraient corriger ou au moins atténuer les asymétries engendrées par la politique monétaire unique. Ce faisant, ces interventions pourraient rétablir une capacité de stabilisation macroconjoncturelle en l’absence de politiques monétaires autonomes, et réduiraient aussi les conflits d’objectifs auxquels s’expose une politique monétaire « multitâches ». A quand ce nouveau policy-mix pour la zone euro ?

(1) Du nom de l’économiste John B. Taylor et du travail empirique qu’il a réalisé sur la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (voir « Discretion Versus Policy Rules in Practice », Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993, n°39).

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Titre original de l’article académique : “Pour une combinaison politique monétaire / politique macroprudentielle au service de la stabilité économique et financière de la zone euro”
Publié dans : Revue d’économie politique 126 (1) janvier-février 2016
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