n°11 - La lettre PSE - septembre 2012

EDITO de Jean-Marc Bonnisseau
INVITE - Gilles Saint-Paul : un économiste peut en cacher un autre
PARCOURS - Sandrine Wachon, la bourse ou la nuit
DEBAT, Jean-Olivier Hairault et Philippe Askenazy, Chômage : quels diagnostics ? quelles solutions ?
FOCUS - Doctorants...et jeunes docteurs !
PARTENAIRES - L’AFPSE, soutien du programme d’échanges Berkeley/PSE

EDITO Jean-Marc Bonnisseau, Les marchés financiers sont-ils efficients ?

Pour la plupart des économistes, la question ne se pose pas : ce serait faire preuve de naïveté, tant le comportement des prix sur les marchés financiers est incompatible avec cette hypothèse. En effet, l’efficience suppose que les actifs financiers sont suffisamment nombreux et diversifiés pour permettre de répliquer n’importe quel flux financier par un portefeuille judicieusement choisi, ce qui conduit à un partage optimal des risques. Cela est loin de se produire lorsque des chocs importants surgissent, comme la faillite d’une grande banque internationale ou le défaut de paiement sur une dette souveraine.

Je souhaite néanmoins aborder cette question sur un plan plus théorique. La modélisation des marchés financiers montre - dans les cas simples - qu’il est facile de « compléter » les marchés afin d’obtenir l’efficience : en introduisant par exemple de nouveaux actifs élémentaires tels que décrits par K. Arrow (1), ou encore en proposant des options sur un actif sous-jacent distribuant des paiements différents dans tous les états possibles (2). Ces recherches nous apprennent qu’un régulateur bien informé peut concevoir une structure financière optimale en émettant les nouveaux actifs nécessaires à la « couverture » de tous les risques. L’excellent article « Competition in Financial Innovation » (3) développe une approche compétitive de cette création de nouveaux actifs.
Cependant, cette apparente facilité à (re)construire une structure financière optimale est limitée : elle n’est possible que lorsque les actifs financiers sont uniquement de court terme, c’est-à-dire lorsqu’ils n’offrent un paiement qu’à la date qui suit immédiatement leur date d’émission, l’heure, le jour ou l’année suivant le modèle considéré. Cette limite est connue et illustrée par des exemples très simples dans le livre de M. Magill et M. Quinzii. Les modèles les plus étudiés ne considérant que deux dates, une d’émission et la suivante pour les paiements, entrent dans ce cas particulier.
Mais qu’advient-il lorsque les actifs ne sont pas de court terme - le cas le plus courant sur les marchés ? La question de l’efficience se pose alors en des termes totalement différents. En effet, pour une structure financière donnée, le marché peut être complet ou non suivant le prix, sans opportunité d’arbitrage, de ces actifs. L’efficience d’une structure financière est donc une propriété endogène du marché et non plus une propriété vérifiable a priori. L’introduction de nouveaux actifs peut très bien avoir un effet déstabilisateur en faisant perdre l’optimalité de l’allocation des risques.
L’efficience des marchés et l’allocation optimale des ressources et des risques qui en découle, et qui suppose la complétude de la structure financière, semblent donc hors d’atteinte en théorie comme en pratique. En effet, même dans le contexte le plus simple, il est très difficile de concevoir quels actifs vont permettre de compléter de façon certaine une structure financière. Il faut donc sérieusement s’attaquer, tant par des recherches théoriques que pratiques, au difficile défi de la régulation des marchés afin d’améliorer leur efficience dans un contexte d’incomplétude.
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(1) Appelé aussi titre élémentaire, car donnant dans une (et une seule) éventualité (implicitement datée) un revenu d’une unité de numéraire de cette même éventualité.
(2) « Theory of Incomplete Markets » Magill M. and Quinzii M., Theory of Incomplete Markets, MIT Press, 1996
(3) Carvajal A., Rostek, M. and Weretka M., Competition in Financial Innovation, à paraître dans Econometrica, 2012

INVITE - Gilles Saint-Paul : un économiste peut en cacher un autre

Quel regard portez-vous sur le métier d’économiste ?
Sous l’influence des critiques de Robert Lucas, les modèles macroéconomiques sont devenus plus rigoureux mais moins opérationnels. Par le passé, ces modèles reposaient sur des équations “ad-hoc” qui décrivaient des relations entre les variables censées représenter les comportements des agents et les conditions d’équilibre sur les marchés ; mais la spécification de ces relations reposait sur des considérations purement empiriques. Cette pratique a dérivé vers des modèles sur-paramétrés et instables, et de ce fait inutilisables pour la politique économique.
Ainsi, la macroéconomie a évolué vers la production de modèles qui décrivent de véritables univers parallèles où l’on spécifie exactement les préférences, la technologie, la nature des contrats et l’ordre dans lequel les décisions sont prises pour tous les agents. C’est à dire que d’une part le modélisateur est contraint de prendre position sur des aspects de la réalité sur lesquels il ne sait pas grand chose (et qu’on pouvait ignorer auparavant) ; de l’autre il doit augmenter le degré d’abstraction du modèle afin qu’il reste gérable, rendant son interprétation problématique. Pour autant, on ne se prive pas de calibrer ces modèles pour reproduire les données réelles, alors qu’il est évident que les agents abstraits qui y sont représentés et les jeux auxquels ils se livrent sont fort éloignés de notre expérience quotidienne. De sorte que même si ces modèles répondent à la critique de Lucas dans l‘univers parallèle construit par le modélisateur, on voit mal comment on pourrait les prendre au pied de la lettre pour informer la politique économique.

Mais le théoricien que vous êtes ne renonce pas au débat public…
Non. Au contraire : je suis souvent sollicité par des instances nationales et internationales. Mais mon bagage théorique n’est pas un outil au service des données et de leur duplication ; c’est une aide à la pensée me permettant de mieux connaître l’interdépendance des agents, des phénomènes etc. Lorsqu’il intervient dans le débat public, un scientifique doit, selon moi, prendre de la hauteur, mobiliser un corpus large et des données diverses - et pas uniquement ses propres travaux. Cette distinction entre chercheur et « intellectuel public » me parait fondamentale. Prenons l’exemple des recherches en économie publique : je trouve problématique d’éliminer 99% de la réalité afin d’isoler le mécanisme souhaité – bien que cela soit pertinent d’un point de vue scientifique – pour ensuite en tirer des prescriptions sur les politiques à suivre. La communauté des chercheurs est flattée d’être sollicitée pour « changer le monde » ; mais tout cela entraîne une précipitation réelle… J’ajouterai enfin qu’une forme de naïveté existe vis-à-vis du corps public : les économistes formulent des analyses et recommandations dans l’idée qu’elles serviront en l’état, mais la classe dirigeante et l’opinion publique les retraduisent toujours.

Parlez-nous de vos recherches de ces dernières années...
J’aime partir dans diverses directions, en essayant de m’affranchir de la compétition entre économistes. J’ai publié, par exemple, dans une revue de Biologie théorique, un article analysant l’effet à long terme des marchés sur l’évolution de la distribution de la population par génotype. Je débute actuellement un ensemble de recherches sur les modalités de manipulation des croyances et idéologies par des groupes et intérêts spécifiques. Par exemple : quels biais, liés à la sensibilité du chercheur, existent dans les modèles macroéconomiques ? S’il intègre dans ses hypothèses et son cadre de travail – même de façon inconsciente - des facteurs traduisant ses valeurs et intérêts, comment cela oriente-t-il ses résultats ? Contrairement à nombre de discours apparus après la crise de 2008, et en dépit de mes réserves sur l’évolution de la modélisation macroéconomique, je crois fermement à la capacité des chercheurs en économie à produire des analyses et modèles pertinents. Et mon séjour de plus d’un an à PSE me permettra d’échanger et de travailler avec des scientifiques qui partagent, j’en suis certain, cette même conviction !

PARCOURS - Sandrine Wachon, la bourse ou la nuit

Si vous pensez que, pour travailler dans le secteur de l’énergie, il faut avoir effectué une école d’ingénieur, vous n’allez pas vous faire de Sandrine Wachon une amie ! Cette jeune femme dynamique, International Business Manager à EPEX Spot, la bourse européenne de l’électricité, est un pur produit de l’Université. Originaire de l’Aisne, elle étudie d’abord le vietnamien à l’INALCO avant de suivre un cursus d’économie internationale à Paris-I. Le tournant se situe durant son diplôme d’études approfondies de « Stratégie industrielle » : elle est prise en stage à la mission internationale de RTE (Réseau de Transport électrique), filiale d’Electricité de France. Dans la foulée, elle décroche une bourse CIFRE pour sa thèse portant sur « Les indicateurs du développement durable pour un gestionnaire de transport d’électricité », qu’elle réalise à PSE sous la direction de Mireille Chiroleu Assouline. En parallèle, elle est embauchée par RTE en février 2004. Durant cinq ans, elle joue un rôle de conseil à l’international sur la libéralisation du transport de l’électricité, travaillant souvent en réponse à des appels d’offres de la Commission européenne, de la Banque mondiale ou de la Banque asiatique de développement.
En avril 2009, elle rejoint EPEX Spot pour mettre en place son activité internationale. Dans une Europe qui œuvre pour l’ouverture des marchés électriques et leur meilleure coordination (les réseaux étant déjà interconnectés), EPEX Spot s’impose comme la principale bourse en Europe, active en France, en Allemagne, en Autriche, en Suisse, et très impliquée dans la réalisation du grand marché européen. Sandrine Wachon participe directement à la création de la bourse nationale en Hongrie et au couplage des marchés entre cette dernière, la République tchèque et la Slovaquie, premiers pas dans cette partie du continent vers une convergence européenne qui doit être effective d’ici fin 2014.
Persuadée que sa formation universitaire l’a très bien préparée à ses fonctions actuelles, elle plaide pour que se développent les liens entre l’université et l’entreprise. Elle est convaincue qu’une structure comme l’Ecole d’économie de Paris, de par sa visibilité, ses relations institutionnelles, le réseau de ses anciens élèves, pourra jouer ce rôle pleinement… C’est tout le mal que l’on souhaite à PSE !

DEBAT, Chômage : quels diagnostics ? quelles solutions ?

JEAN-OLIVIER HAIRAULT, Chaire associée à PSE, professeur à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne
« Faciliter le retour à l’emploi »
Le chômage n’en finit pas d’augmenter en France. La récession y est bien sûr pour beaucoup, mais pas toujours de la façon dont les médias et le gouvernement le suggèrent en pointant la responsabilité des plans de licenciement qui se multiplieraient dans les entreprises - dont celui emblématique de PSA-Aulnay.
Mécaniquement, l’augmentation du taux de chômage résulte à la fois de la hausse du nombre d’employés se retrouvant au chômage, et de la baisse du nombre de chômeurs accédant à un emploi. Si l’on cherche à quantifier la contribution respective des « entrées et sorties » dans la dynamique du chômage en France, la variation conjoncturelle des sorties du chômage joue en fait un rôle majeur, en particulier dans la crise actuelle, comme nous l’avons montré dans une étude récente(1) : une récession est une période où la durée de chômage s’allonge, plus qu’une période où la probabilité de devenir chômeur augmente. La faible croissance en Europe implique que les conditions d’embauche se détériorent de façon assez généralisée. Cette situation appelle la mise en œuvre de politiques macroéconomiques de stabilisation, et non de politiques sectorielles visant à sauvegarder des emplois dont la fragilité résulte de choix stratégiques de long terme, comme chez PSA.

De façon générale, le débat en France reflète une trop grande focalisation sur la destruction d’emplois aux dépens du processus de création, comme une volonté de sauvegarder les emplois existants au risque d’en oublier les conditions de retour en emploi des chômeurs. Cette situation dépasse de loin la crise actuelle et est un marqueur de notre modèle social. Ainsi, la réforme structurelle du marché du travail doit porter sur la mise en place d’un modèle facilitant les retours en emploi. Elle passe certainement par des moyens supplémentaires mis à la disposition des chômeurs, en termes d’accompagnement et de formation, mais également par une refonte des modalités de l’assurance-chômage, avec une dégressivité plus rapide des allocations-chômage. Les conditions de licenciement doivent être également revues, car elles pèsent fortement en retour sur les embauches, en particulier des plus jeunes.
Le Président Hollande a appelé les partenaires sociaux à faire des propositions dans le sens d’une « flexisécurité » au cœur du marché du travail, même s’il s’est bien gardé d’utiliser cette notion. Il ne faut pas s’y tromper : les difficultés d’emploi des plus jeunes et des plus âgés viennent du fait que ces populations constituent les variables d’ajustement permettant de protéger l’emploi des âges médians. Elles ne traduisent pas leurs difficultés intrinsèques, mais résultent plutôt du mode de fonctionnement global de notre marché du travail. Les « contrats de générations » en particulier ne sont pas à la hauteur de l’enjeu et risquent de créer des effets d’aubaine. Seule une réforme s’attaquant au cœur du marché du travail, plutôt qu’à sa périphérie -les jeunes et les seniors- pourra diminuer durablement et fortement le chômage en France.
1. Document Dares 2011-167, Y. Dubois, J.O. Hairault, T. Le Barbanchon et T. Sopraseuth
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PHILIPPE ASKENAZY, Membre associé à PSE, directeur de recherche au CNRS
« Chômage en Europe : l’impasse »
La France n’est pas isolée. Le chômage croît inexorablement dans l’ensemble Europe (zone Euro ou Europe à 27). Pour tracer des perspectives – quelles évolutions ? quelles actions ?- il convient de proposer un diagnostic de ce chômage européen. Trois courants s’opposent actuellement : le niveau global de la demande - en termes de consommation - est trop faible ; l’offre européenne de services, de biens… est inadaptée, résultat d’une compétitivité trop faible ; le marché du travail, les institutions et les politiques de l’emploi présentent de réels dysfonctionnements. Lequel de ces diagnostics domine dans le marasme actuel ?
Le chômage, dans la plupart des économies européennes, a bien moins augmenté que ce que pouvaient nous faire redouter les expériences passées. Par exemple, 4 ans après la crise de 1993, la France affichait un taux de chômage proche de 12% ; il flirte aujourd’hui avec les 10% « seulement » après une récession bien plus dure. Cette résistance est peu compatible avec l’hypothèse d’une organisation du marché du travail fondamentalement défaillante. Dans tous les cas, on ne sait quel « modèle » suivre : le Royaume-Uni et son modèle libéral comme le Danemark et sa flexsécurité subissent des taux de chômage respectivement de 3 points et 5 points supérieurs à ceux d’avant crise.

L’hypothèse d’un manque de compétitivité européenne est, elle, peu compatible avec le constat des échanges faiblement excédentaires de la zone Euro et légèrement déficitaires de l’Union à 27. Les déséquilibres internes à l’Europe sont toutefois marqués, mais la compétition entre Etats européens ne se traduit que par un jeu à somme nulle sur l’emploi de l’Union.
Les faits accréditent plutôt une interprétation essentiellement keynésienne du chômage européen. Au niveau macro, ce sont les pays qui se sont lancés les premiers dans des politiques d’austérité qui souffrent d’un chômage majeur. Au niveau micro, on observe une montée du taux d’emploi des seniors et dans le même temps une jeunesse au chômage : rétention de main d’œuvre expérimentée et absence d’embauches sont les symptômes d’entreprises qui voient leurs marchés victimes d’une sous-demande.
Dans ce cadre, la coordination européenne autour de politiques d’austérité qui enferment dans une grande récession, offre des perspectives bien sombres sur le front de l’emploi. Dans l’attente d’un tournant de la politique macroéconomique, les réformes du marché du travail pro-cycliques comme le basculement des cotisations sociales employeurs vers la CSG, sont à proscrire. En revanche, donner dès à présent à la jeunesse, la première victime de la récession, l’opportunité de prolonger ses études est au moins un investissement d’avenir - et peu coûteux ; la croissance de l’encadrement professoral rend possible l’extension des taux de poursuite qu’une multiplication du nombre de bourses du secondaire au tertiaire stimulerait.

FOCUS - Doctorants...et jeunes docteurs !

Depuis la rentrée 2011, 40 étudiants en doctorat à PSE-Ecole d’économie de Paris ont soutenu leur thèse avec succès. Diplômés après un travail de recherche conduit en moyenne durant 48 mois, ils étaient « domiciliés » à part égale entre le campus Jourdan et celui du CES.
Dix d’entre eux ont souhaité se présenter sur le « Job Market » - sorte de bourse du travail internationale. Ils ont ainsi bénéficié d’un accompagnement spécifique de PSE, et d’une visibilité accrue : ces dix étudiants sont actuellement en poste à travers le monde – post-doctorant à l’Université d’Oxford, économiste à la Banque Centrale Européenne, assistant-professor à l’Université de Virginia ou encore à celle de Namur.

Les trente autres jeunes docteurs en économie, à l’exception de deux d’entre qui ,tout juste diplômés n’ont pas encore bouclé leur processus de recrutement, ont aussi très majoritairement choisi une carrière académique : 70% sont post-doctorants ou professeurs assistant dans une université, dont deux tiers à l’étranger : Londres, Ho Chi Minh, Lausanne, Louvain ou encore Seikei ; 19% ont privilégié un cursus plus institutionnel et travaillent comme économistes au sein d’une institution nationale (Trésor, Banque de France…) ou internationale (Inter-American Development Bank, Banque Mondiale…). Un seul de ces jeunes docteurs a rejoint le secteur privé cette année.
Le très bon niveau des emplois, le prestige des structures hôtes et la rapidité du placement de ces jeunes diplômés témoignent de la qualité de la formation doctorale à PSE, comme l’illustre la moisson de distinctions qui priment chaque année leurs travaux. Cette année, cinq jeunes docteurs ont été distingués :

• Prix de thèse AFSE 2012 : Guilhem Cassan, mention spéciale Laurent Lequien
• Prix de thèse monétaire, financière et bancaire 2012 (Fondation Banque de France) : Sophie Osotimehin
• Prix Jeune Chercheur en économie 2012 (Fondation Banque de France) : François Le Grand (PhD 2008) et Jeanne Hagenbach (PhD 2009)

PARTENAIRES - L’AFPSE, soutien du programme d’échanges Berkeley/PSE

Fin 2010, l’AFPSE (American Foundation for the Paris School of Economics), fidèle à sa mission de mécène transatlantique, confiait à PSE des ressources pour mettre en place des bourses étudiantes dans le cadre d’un nouveau programme d’échanges entre l’Université de Berkeley et PSE-Ecole d’économie de Paris. Les premiers élèves bénéficiaires – quatre mastériens de PSE, deux doctorants de Berkeley – ont tous souligné les bienfaits personnels et scientifiques de ce programme, à l’image de Claire Lebarz : « Je suis très heureuse d’avoir eu cette opportunité : Berkeley est une université exceptionnelle dans laquelle j’ai pu suivre des cours très pointus et complémentaires de ceux dispensés à PSE. La diversité des rencontres et le dynamisme ambiant ont été une vraie surprise ».
L’idée du programme est simple : il s’agit d’accompagner financièrement, durant un semestre entier, quelques étudiants sélectionnés dans chacune des institutions. Cette opportunité est aussi, pour chacun d’eux, un challenge : en une année, les mastériens et doctorants sélectionnés doivent valider un ensemble de cours ou séminaires à Paris et Berkeley, et leurs travaux sont supervisés conjointement par un chercheur de chaque institution. Pour Anna Ben-Hamou, partie début 2012 à Berkeley : « le travail à fournir sur place était très important ; l’incroyable bibliothèque universitaire du campus et la grande disponibilité de mes encadrants ont été précieux ! ». Ce programme d’échanges expose ainsi les étudiants aux méthodes et approches utilisées des deux côtés de l’Atlantique et ouvre des perspectives internationales à leur diplôme, et ce relativement tôt dans le cursus. Victoria Vanasco et Vladimir Asryan, doctorants à Berkeley invités à PSE durant 6 mois, concluent d’une seule voix « Nous n’oublierons jamais notre séjour à Paris : après de rudes journées de travail, entourés d’étudiants de tous horizons et encadrés par des chercheurs remarquables, notre « récompense » était la proximité des monuments parisiens et la diversité des sorties culturelles. Un superbe cocktail d’expériences professionnelles et personnelles !