Augmentation de la décote : quelles conséquences sur le prix des titres ?
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Jean-Marc Bottazzi, Mário Páscoa et Guillermo Ramírez
Lorsqu’un actif est déposé en gage d’un prêt (1) et ne peut pas être ré-utilisé, une plus grande décote correspond généralement à une baisse de la valeur de cet actif. C’est naturel car l’effet de levier joue simplement sur la capacité d’achat de ces actifs en gage. Toutes choses égales par ailleurs, un effet de levier réduit signifie moins d’achats et donc un prix de garantie plus faible. La situation est toutefois moins claire si le gage peut être ré-utilisé comme par exemple sur les marchés de titres. Les titres servent de garantie lors du financement de leur propre achat, puis les créanciers peuvent les redonner en garantie à leur tour ou vendre à découvert les garanties qu’ils ont acceptées. C’est-à-dire que dans ces marchés, le rôle d’actif et de garantie combinée à la réutilisation des garanties permettent les ventes à découvert. Avec les chambres de compensation de contrepartie (CCP), les bourses ou les courtiers principaux, les positions à l’achat mais aussi les positions à la vente, contribuent tout autant au montant de couverture nécessaire dans la marge initiale exigée et sont donc symétriquement affectées par la variation d’une telle décote des marchés à terme et des titres.
Dans cet article théorique, Jean-Marc Bottazzi, Mário Páscoa et Guillermo Ramírez montrent que, puisque l’effet de levier concerne à la fois les côtés courts et longs, l’impact sur les prix d’une réduction de l’effet de levier peut également aller dans les deux sens. Si l’on observe par exemple la crise souveraine européenne, il n’est pas toujours vrai qu’une marge plus élevée entraîne une baisse des prix, au contraire, la réaction peut être un prix nettement plus élevé. Cela suggère que l’effet créé par l’augmentation de la marge n’est pas forcément la baisse du prix de la garantie. Les auteurs montrent que sur les marchés de titres, le prix peut monter ou baisser suivant le positionnement du marché et selon l’utilisation de l’effet de levier plutôt pour l’achat ou la vente (suivant la terminologie usuelle le marché est « long » lorsque les investisseurs du côté long sont les plus exposés). Une augmentation des marges initiales exigées force le camp le plus exposé à réduire sa position. Un ajustement du prix du titre ramène alors ce marché à l’équilibre. Si les acheteurs sont les plus grands utilisateurs de l’effet de levier on dit que le marché est positionné à l’achat et le prix baisse avec une augmentation des décotes. Si ce sont les vendeurs, le marché est vendeur et une augmentation des décotes s’accompagne d’une hausse du prix des titres. Ainsi lorsque, en réponse à une baisse des prix et à la volatilité, les marges augmentent et que le prix augmente par la suite, la marge levée contribue-t-elle à cette hausse ou bien la hausse des prix se produit-elle ? Les auteurs suggèrent que l’effet de marge peut parfois être favorable : une décote plus élevée peut également pousser les prix vers le haut !
(1) Par exemple une hypothèque sur le marché immobilier, ou les cas d’actifs adossés à des titres afin de les financer
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Titre original de l’article académique : « Do Security Prices Rise or Fall When Margins Are Raised ? », Jean-Marc Bottazzi, Mário Páscoa et Guillermo Ramírez
Publié dans : CES, Université Paris 1
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